7月24日，贝壳找房（以下简称“贝壳”）正式在美递交招股书，拟登陆纽交所，股票代码为“BEKE”。

  招股书显示，贝壳是领先的线上线下住房交易和服务平台，为3亿家庭提供新房和存量房销售、房屋租赁、房屋翻新、房地产金融解决方案等服务。

  从招股书数据看，贝壳找房在近几年实现了急速扩张，从规模到营收均大幅度增长。但与此同时，贝壳亏损逐步扩大，三年多亏损近44亿元。在招股书中的风险提示中，贝壳找房也自称，预计短期内没办法实现盈利。

  2018年，链家创始人左晖抽调链家精英人士，打造了线上线下的房产交易买卖平台贝壳找房。相较于原来链家网，左晖给贝壳的定位更广泛和开放，除覆盖新房、二手房、租赁和家装、金融服务等业务外，还允许链家体系外的外部房源进入，形成“自营+平台”模式。

  招股书多个方面数据显示，2019年贝壳找房总交易价值（GTV）为21.280亿元（约合3005亿美元），促成超过220万笔房屋交易，根据CIC报告，以及所有行业中第二大的商业平台。截至2020年6月30日，平台在中国103个经济活跃的城市中拥有260多个房地产经纪品牌，超过4.2万个以社区为中心的商店和超过45.6万个代理商。

  营收上看，贝壳找房虽然定位为平台，但是其收入还是依赖传统的房地产交易佣金，即存量房交易、新房交易以及新兴业务。

  数据显示，2017年至2019年，贝壳的营业收入分别是255亿元、286亿元、460亿元，从2018年到2019年的收入增长率达到60.8%。

  但在今年第一季度，贝壳营收为71亿元，去年同期为 82亿元，同比下降12.7%。招股书称是由于COVID-19大流行造成的住房交易需求下降。

  不过，金融观察团发现，2019年，在存量房收入微增的情况下，贝壳的新房业务收入却大幅度增长，从2018年的74亿元飙升173%2019年的202亿元。

  但事实却是，同期贝壳的新房业务规模实现增长，但毛利率不断下滑。招股书显示，贝壳新房交易数量从19.6万笔增加至53.3万笔，GTV从2018年的2808亿元增加166%至2019年的7476亿元，但2017、2018、2019年相应的毛利率是44.7%、40.5%、24.3%。2020年一季度已经下滑至18.2%，去年同期为31.4%。

  唯一的解释就是，收入飙升与财务确认方式紧密关联。贝壳在财务处理上，将新房全部佣金确认为收入，而将合作经纪公司的佣金分成确认为收入成本。在这种“小算盘”下，贝壳2019年新房收入乃至总收入、成本均实现大幅度增长。

  撇开财务确认手段不谈，贝壳找房确实实现了大幅增长。但贝壳找房的增长一直与巨额亏损相伴。

  根据招股书，2017年、2018年、2019年贝壳的净亏损分别达到了5.4亿元、4.3亿元和21.8亿元。其中，2019年亏损幅度同比扩大410%，净亏损率为4.7%。2020年一季度，贝壳净亏损达到12.31亿元，而去年同期净亏损1.66亿元。也就是说，三年零一个季度里，贝壳找房累计亏损近44亿元。

  贝壳之所以持续亏损，关键在房地产销售行业的成本高昂。在贝壳的模式下，需要向内部代理商和销售人员支付补偿，并向关联代理商和其他销售经营渠道分配佣金。

  招股书显示，2017 年到2019 年，贝壳的收入成本为207.2 亿、217.8 亿和247.1 亿元。其中，用于内部佣金和补偿的费用占比最大，分别为156.6、157.7、194.4 亿元，2020年一季度为46.4亿元。

  可以说，虽然贝壳交易总额很大，但只能赚取佣金收入，各类成本支出占比较大，实际盈利能力并不强劲。

  贝壳找房在风险提示中称，“在过去三年中，我们的成本逐年增加，我们大家都希望继续增加成本以支持我们预期的未来增长。由于我们的成长以及与上市公司相关的成本增加，我们还预计会产生额外的一般和管理费用。我们的支出可能比我们预期的要大。”

  对于未来能否盈利，贝壳找房也自称短期内没办法实现盈利。风险提示显示，贝壳“预计将来会继续产生大量成本和支出以进一步扩展我们的业务，这可能使我们更难以实现盈利，而且我们没办法预测我们是不是会在短期内盈利，甚至或根本没办法实现盈利。”

  贝壳金科控股（北京）有限公司（以下简称“贝壳金科”），由Beike Finance Holdings（Hong Kong）Limited全资控股。 企查查信息数据显示，贝壳金科法人代表魏勇，注册资本5.7亿元，旗下控制了多家金融类公司，包括中嘉国泰商业保理（深圳）有限公司、贝壳（深圳）非融资性担保有限公司、贝壳（天津）融资租赁有限公司、深圳市贝壳融资担保有限公司、北京中融信融资担保有限公司、北京贝壳有限公司等等。

  金融变现一直是业内公认的“现金牛”。但早在贝壳金服成立之前，原P2P平台链家理财（后改名链链金融）就深陷资金池、自担保、贷款高杠杆风险，以及“理房通”资金使用不透明四大争议。

  不过，在P2P备案渺茫的情况下，链链金融仍在运营。截至6月30日，链链金融官方披露的累计借贷金额为22.82亿元，借贷余额1.94亿元，逾期金额及笔数均为0，累计代偿金额为1.94亿元。累计代偿笔数为9108。

  在国内监管对金融混业经营、融资担保变相放贷、租金贷等严厉打击的背景下，贝壳的金融业务也会受到影响。

  招股书风险提示显示，贝壳向建立平台业务和金融服务等新服务和新产品类别以及业务的拓展，可能使其面临新的挑战和更多的风险。此外，与金融服务相关的监管不确定性可能损害其业务、财务情况和经营业绩。

  多重因素影响下，中概股如今生存环境并不乐观。贝壳找房在此背景下“逆势”上市，或许是不得已的选择。

  据此前新闻媒体报道，B轮融资时，链家同投资人签订“对赌”协议：若公司链家未能在B轮交割日后5周年内完成IPO，投资人有权在该情形发生后的任何时间要求回购。回购价格为基本投资价格+每年8%（单利）的回报。也就是说，若2021年贝壳还未上市，将给予投资人巨额补偿。

  但媒体称，链家的模式并未达到上市要求，于是左晖将目光放至平台模式的贝壳找房。打着平台模式的贝壳找房备受资本青睐，2019年3月份，贝壳找房完成12亿美元融资，估值100亿美金，2019年11月D+轮24亿美元，估值近千亿元。

  其一是，贝壳找房的平台模式成功了么？是否能成为一家真正的平台企业？定位为一家平台，但从招股书披露的数据看，贝壳找房与链家的数据并未拆解，依然更依赖链家的房产代理收入以及新房代理收入，至于贝壳作为平台角色究竟贡献多少收入，恐怕只有贝壳的关键人员才知道。

  进一步说，贝壳想要做好一家平台，并不是特别容易。站在传统的房产中介角度，贝壳的模式无异于“既当裁判员又当运动员”，原来的同行链家不仅摇身一变成为自己的上游，赚取平台费；还要在他们入驻贝壳之后，将房源数据、交易量等核心商业机密暴露在贝壳的数据平台上，换了谁都没有办法接受这种模式。试想一下，贝壳找房理论上让各大经纪平台同台竞技，但已经掌握其他公司核心业务，让同行为自己打工？

  其二，贝壳找房如何扭亏？外部上，既有58同城旗下的安居客，又有其他房产中介，对贝壳形成夹击。内部上，平台模式、新业务暂未贡献主要营收，靠卖房得来的收入成本居高不下，贝壳如何突围？

  由此来看，贝壳是近忧远虑均在，如何在中概股吸引投资人，实现盈利，并完成“重构房产经纪”的宏愿，还需要很长时间。

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