5月27日，交易商协会发布《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》。担保债券作为一种起源于欧洲、近年在全球逐渐流行的证券化模式，预计将在我国保障性住房融资市场发挥及其重要的作用。本文介绍了担保债券的核心特征、典型交易结构、欧盟在推动担保债券市场一体化与标准化建设方面所做的努力，这一些因素一同推动了担保债券近年在欧洲的发展及全球的流行。最后，本文总结了担保债券与美国模式的资产支持证券的差异。

  ●担保债券具有四个核心特征：一是投资人对担保资产享有优先于发行人的无担保债权人的追索权；二是担保债券的发行人应是受到公共监管的信贷机构，且投资人对发行人享有完全追索权，即所谓的“双重追索权”；三是发行人有义务维持资产池在任何一个时间里都足以偿付投资人；四是有专门的公共机构或独立机构监督发行人履行前述义务。

  ●担保债券具有直接发行与间接发行两种典型交易结构，前者相对简单，通常适用于针对担保债券制定了专门法律和法规的国家，后者基于与资产支持证券有关的法律以及商法、公司法、合同法、担保法、破产法等，通过交易文件来约定债券发行及存续期间的很多问题。不管哪种结构，入池资产均不能出表。

  资产池信用风险的承担方不同，担保债券由发行机构承担，资产支持证券由投资人承担；

  担保债券的交易结构更简单，具体体现为可以不设立单独的SPV、参与机构少、增信方式以超额担保为主、通常券端不分层等；

  发行担保债券的目的主要是为了融资，发行资产支持证券的动因则更加多元化，除融资外，还包括转移与资产有关的信用风险、满足包括资本金要求在内的金融监督管理、为市场提供安全且高回报的资产等；

  担保债券的发行人没有违约的情况下，发行人使用日常经营、融资活动产生的现金流偿付投资人，对投入资产的人的偿付并不完全依赖于资产池的现金流入，因此对资产-负债期限错配的容忍度更高；

  第一，担保债券慢慢的变多地被欧盟之外的国家和地区接受，成为一种全球性的金融产品。

  部分得益于担保债券在金融市场波动时相对稳健的表现，2008年以来担保债券在欧洲以外的国家和地区逐渐流行。2008—2019年，欧洲以外国家和地区的担保债券发行规模从200亿欧元增加到2000亿欧元，在全球担保债券总额中的占比从1%提高到8%，其中加拿大和澳大利亚是最大的两个市场（见图1）。2020年新增发行的6120多亿欧元担保债券中，超过15%来自欧洲以外国家和地区，特别是加拿大，发行规模接近800亿欧元，仅次于丹麦的1200亿欧元。

  担保债券的基础资产最重要的包含公共部门贷款、不动产抵押贷款以及极少量船舶和其他抵押贷款。2009—2020年，公共部门贷款担保债券的存续规模下降了60%左右，从7330亿欧元下降到2853亿欧元左右；另一方面，不动产抵押贷款担保债券的发行与存续规模逐渐提升，过去十年，每年新增发行中80%为不动产抵押贷款支持的担保债券，如图2所示，截至2020年末存续不动产抵押贷款担保证券的占比已经接近90%。主要欧盟国家至少有30%的不动产抵押贷款通过发行担保债券的方式来进行再融资（见图3）。而在欧洲之外，担保债券的基础资产几乎全部是不动产抵押贷款。

  担保债券并没有统一的定义。欧洲担保债券协会（ECBC）认为，担保债券作为一种混合融资工具，应具有以下四个核心特征 1 ：

  担保债券之所以被认为是资产证券化的一种模式，是因为它与资产支持证券类似，通过注册登记、转让给特殊目的载体等方式避免了担保资产成为破产财产的可能。担保债券存续期间，虽然正常条件下使用发行人的经营现金流来偿付投资人，但是一旦发行人破产、清算，和无担保债权人相比，担保债券投资人有权就担保资产优先获得偿付。另外，为保护投资人，担保资产一定要满足法律或法规规定的某些特征，比如每笔贷款的贷款价值比不能超过某个上限。

  第二，担保债券的发行人应是受到公共监管的信贷机构，且投资人对发行人享有完全追索权。

  这是担保债券与资产支持证券的本质区别。一方面，信贷机构展业前应获得监督管理的机构的许可，展业过程中在资本要求、流动性管理、信用风险、操作风险管理等方面也面临严格的监管。和收费收益权或全业务证券化模式下的非信贷资产相比，信贷资产相对更为优质。另一方面，与资产支持证券投资人的追索权仅限于基础资产不同，完全追索权意味着在担保资产不足以实现对投资人的足额偿付时，担保债券投资人和发行人的无担保债权人一样，享有对破产财产的追索权，发行机构对担保债券承担无条件偿付义务。

  换言之，担保资产投资人享有对担保资产和发行人的“双重追索权”。这是担保债券在次贷危机后广为接受的重要原因之一。

  这包括两重要求：首先，在债券发行及存续期间，发行人应确保担保池满足特定的超额担保要求和流动性缓冲要求。比如，根据欧盟的《担保债券指引》，如果担保资产主要是公共部门贷款，则最低超额担保率为10%；担保池可用的流动资产必须至少能够完全满足券端未来180天的净流出要求。其次，应遵循“合理审慎”原则，计算担保池的资产价值、现金流入与担保债券的现金流出。比如，《指引》规定，计算流动性覆盖倍数时，可根据信用质量将担保池资产划分为Level1、Level2A或Level2B等不同的等级，Level1级资产的“剃头费”可低至7%，但这类资产在总资产中的占比不能超过70%；Level2A或Level2B资产的剃头费最低为15%或30%，两者合计占比不能超过40%，其中Level2B的比例上限为15%。

  因此，与资产支持证券的基础资产转让给特殊目的载体后，贷款发起机构不再承担任何责任不同，资产池在证券存续期间通常保持固定不变不同 2 ，担保债券的发行人要定期对担保池来测试，且在大多数情况下要补充新的资产以便维持一定的总价值和流动性，否则可能会触发风险事件。

  为保护投资人，发行担保债券前必须指定一个监督机构，负责：监控担保池的情况；定期对担保池资产进行审计；在发行方人破产清算时，管理资产池以保证对投资人的足额偿付。一般来说，该监督机构应是独立于发行人的外部机构，比如一国的银行业或金融市场监督管理的机构。但是，满足特定条件时，比如不参与发行人的贷款决策、监督职责不被侵犯和剥夺、必要时可以立即进入管理层，也可以再一次进行选择发行人“内部监督”的做法。

  不管采用外部监督还是内部监督形式，发行人都必须对监督机构保持必须的透明度。比如，根据欧盟的监督管理要求，发行人至少每半年应向本国监督机构提供一次与担保池和担保债券有关的信息，包括担保池价值与担保债券存续规模、地域分布、担保资产类型、贷款规模、利率与货币风险情况、担保资产和存续债券的期限情况、逾期超过90天的贷款占比等。

  如前所述，担保债券的核心特征之一是投资人对担保资产享有优先追索权。这要么通过有关规定法律赋予投资人的特殊权利实现，要么通过特殊的结构设计实现。根据其发行和管理是否依据针对担保债券的专门立法，担保债券的交易结构主要有直接发行结构和间接发行结构两类，相应的担保债券称为法定担保债券和结构型担保债券。

  需要说明的是，不管是直接发行/结构还是间接发行结构，对发行人来说，担保资产通常没办法实现会计意义上的“出表”。为了与美国基础资产“出表”模式下的“破产隔离”区分，这种保护担保资产免于成为破产财产的方式通常被称为“破产分离”。

  交易商协会提到的抵质押模式接近于直接发行机构。这是一种相对简单的交易结构，通常适用于针对担保债券制定了专门的法律和法规 3 ，足以保证担保资产独立于发行人的其他资产的国家。

  直接发行结构下，发行人保留担保池在法律与经济上的所有权（title），但常常要将担保资产单独进行登记。一般的情况下，发行人按约定对投资人进行偿付，并通过留存过剩资金或补足差额的方式，调节担保资产与担保债券之间的现金流错配；期间，发行人可补充、撤回、置换担保资产，但至少应维持最低超额担保率以满足增信要求，并接受担保债券信托及/或资产监督机构的监督。如果发行人违约，担保资产可免于被发行人的无担保债权人求偿，担保债券也无须加速到期；当发行人进入破产流程时或者是宣布破产之后，担保资产由监督管理的机构或其指定机构接着来进行管理。直接发行结构如下图4所示。

  根据各国法律和监督管理要求的不同，该交易结构下，发行人可以是贷款发起机构，通过发行担保证券为自身融资；也可以是发起机构的子公司，比如法国和爱尔兰的担保债券发行人，它们使用发行担保债券所募集的资金从母行处购买资产，为母行提供再融资。另外，对担保池承担监测、管理职责的，可能是信托也可能是审计机构等，同样取决于各国的具体实际的要求（可参见下文表1）。

  这一结构与交易商协会提到的“间接模式”比较接近。间接发行结构下，担保资产被转让给特殊目的载体（SPV）。但与美国模式下由SPV担任证券发行人不同，担保债券的发行人是贷款发起机构或其有融资需求的分支机构。发行人对担保债券承担无条件偿付义务，SPV则作为担保人。

  具体来看，发行人发行担保债券，将募集的资金贷放给独立的SPV 4 ，后者用所得资金从发起机构处以真实出售的方式购买、持有担保池资产。 5 一旦发行人违约，SPV以担保资产不可撤销地、无条件地履行担保义务。担保债券存续期间，贷款服务机构——可以由发行人担任，也可以是独立第三方——归集担保资产所产生的现金流并划转给发行人，同时核减SPV对发行人的欠款。与直接发行结构类似，一般的情况下，发行人负责投资人偿付、维持担保资产超额抵押要求等。发行人违约情况下，SPV将担保资产转移给监督管理的机构或其指定机构，并以担保资产所产生的现金流偿付投资人；不足部分，投资人可以无担保债权人身份，继续向发行人即贷款发起行追索。间接发行结构如下图5所示。

  直接发行适用于制定了专门立法的国家。该结构下，资产合格标准、资产池管理、担保债券发行与存续期管理、破产时投资人的优先求偿权等问题由专门的法律和法规约定（参见下表1），通常同质化、标准化程度更高。这一结构的主要优点是发行人破产时，虽然有关规定法律规则的执行情况会影响担保债券的信用质量，但整体来说投资人的法律风险更低。

  注：1.m和p分别代表不动产抵押贷款和公共部门贷款；2.分别为个人住房抵押贷款/商业抵押贷款的贷款价值比（LTV）。

  间接发行结构不依赖于专门的法律和法规，而是基于与资产支持证券有关的法律以及商法、公司法、合同法、担保法、破产法等，通过交易文件来约定债券发行及存续期间的很多问题。相对来说，间接发行结构下的法律确定性低，因此就需要通过与资产支持证券相似的复杂结构实现资产的破产隔离。这一结构的优点是灵活性更好，可根据特定市场条件、资产质量、发行人与投资人的特殊要选择合格资产、设计交易结构。因此，法国和德国等制定了专门立法的国家的银行也会选择在国外发行结构担保债券。

  如前所述，担保债券从资产选取、结构设计到发行、投资、存续期管理，都要受到发行地法律和监督管理要求的约束，有很强的“属地”特性。为降低因此导致的成本，提高融资效率，过去十几年，欧盟从统一的监管框架、提高透明度、明确发行条件三方面着手，推动建设一个标准化、一体化的担保债券市场。

  欧盟虽然没有要求所有成员国专对于担保债券统一立法，但在既有规则基础上形成了一套通用的审慎监管框架，其构成如下图所示。其中，UCITS和CRR是最基础、最重要的两个监管规则，是整个监管框架的核心。UCITS第52(4)条规定担保债券应该具备的关键特征是担保债券获得监督管理的机构认可、享受特殊优惠待遇的前提，CRR第129条则进一步明确了投资于担保债券的商业银行希望在资本金方面享受特殊优惠待遇时，担保资产应符合的特定标准。

  市场参与方希望为担保债券找到一个共同的定性与定量标准，增强市场透明度和不同市场之间的可比性。为此，欧洲发行者协会和投入资金的人、监督管理的机构和评级机构共同参与，成立担保债券标签基金会(CBLF)，并于2013年开始为符合标准要求的担保债券及/或发行人发放“标签”。获得标签的担保债券除具备上文提到的一些关键特征外，最重要的是，其发行人承诺按照统一透明度模板（HTT），定期提供信息，增强投资人对担保池及/或发行人的了解。该模板以电子表格的方式，将不同国家的发行人所要披露的信息的范围、定义和格式标准化，极大便利了投资人的尽职调查，在提高欧洲和全球担保债券市场的透明度方面迈出了实质性的一步。自推出以来，申请“标签”的担保债券占比持续不断的增加，目前，芬兰、加拿大、爱沙尼亚的所有存续担保债券都是持有标签的，法国、荷兰、葡萄牙、新加坡和爱沙尼亚的所有发行人都是持有标签的。

  审慎监管规则和担保债券标签主要是针对投资层面。担保债券发行层面的一体化、标准化程度较低也引发了一些问题。比如：对性质、风险程度和投资者保护程度不同的工具给予同等优惠待遇，有失公平，且可能带来金融稳定风险；担保债券缺乏统一定义，可能妨碍建立真正的一体化市场。鉴于此，欧盟2012年启动了一项与担保债券有关的最佳实践，以便协调统一欧盟各国担保债券法律与监管框架的工作，并在2019年4月通过《担保债券指引》，对发行担保债券应满足的条件、担保债券的结构特征、公共监管、信息公开披露等做了原则性规定。这是欧盟在全方面推进担保债券市场的一体化和标准化方面取得的重要进展。

  担保债券本身有一定差异性，欧盟从“事后、事中、事前”全方位推进市场的一体化、标准化的努力，有助于提高一级市场发行效率、改善证券交易市场流动性，是担保债券在过去十年得到非常明显发展的重要推动力量之一。

  虽然担保债券与资产支持证券都是资产证券化的主流模式，但是二者存在很明显差异。

  担保债券最突出的特征是投资人享有“双重追索权”，即虽然债券是以实现破产隔离的资产为担保发行的，但当资产池产生的现金流不足以偿付应付的投资人本息时，投资人仍可就不足部分对发行人——同时也是贷款发起机构或其分支机构——进行追索，发行人对此负有无条件偿付义务。因此，发行人是担保资产信用风险的承担者。这与资产支持证券的发起机构通过“放贷-出售”模式将与资产有关的信用风险都转移给投资人完全不同。

  担保债券的发起机构是与资产信用风险的最终承担者，这也使得发起机构在担保资产管理活动中更加尽职尽责，在后续信贷资产发放过程中也更有可能坚持审慎标准，从而有助于降低道德风险。

  首先，从破产隔离方式看，资产支持证券需要将资产池所有权转移给专门设立的SPV，担保债券则只要求以注册登记的方式将担保资产与发行人的其他资产分离开来。

  其次，从参与机构看，资产支持证券参与机构数量较多，包括贷款发起机构、作为发行人的SPV、资产服务机构、资金托管机构等。担保债券的贷款发起机构通常就是担保债券的发行机构，同时该银行在债券存续期内也要充当资产管理方的角色，参与机构的数量减少，有助于降低委托代理风险。

  再次，从增信方式看，资产支持证券的增信方式更加多样，比如优先次级结构、超额担保、储备金账户、保单或信用证担保、外部流动性或信用支持等；担保债券的增信方式比较单一，主要是超额担保。

  最后，从券端来看，资产支持证券往往往会对债券进行分级，相应地现金流瀑布也出现了多种创新。与此不同，担保债券通常并不分层。

  担保债券的出现是为了融通资金，且在其200多年的发展过程中，融资始终是参与机构的主要动因。相比之下，资产支持证券参与机构的动因则从最初的融资逐渐多元化，变成了转移与资产有关的信用风险、满足包括资本金要求在内的金融监督管理、为市场提供安全且高回报的资产等。

  参与机构动因的不同某些特定的程度上影响了两种模式的发展和演变。美国更加重视结构创新，并推动了证券分级技术、CDO以及再证券化等的出现；担保债券的交易结构则相对来说比较稳定，各方主要从发行大额担保债券、增强市场一体化程度等有助于增强市场流动性角度推动市场的发展。

  资产支持证券对投资人的偿付完全来自于资产池产生的现金流，投资人对贷款发起机构没有追索权。相应地，在产品设计之初，资产端现金流入与负债端现金流出应相互匹配，产品存续期间因为现金流不匹配而产生的早偿风险、信用风险由投资人承担。

  担保债券发行人没有违约的情况下，发行人使用日常经营、融资活动产生的现金流偿付投资人，对投入资产的人的偿付并不完全依赖于资产池的现金流入。因此，产品结构设计并不要求实现资产端与债券端的现金流匹配，而是允许存在“资产-负债错配”。如果错配程度高，担保债券更加依赖于发行人的流动性管理能力，担保债券的属性更接近于企业债；如果错配是小范围的，可认为担保债券更依赖于担保资产的流动性，其属性也更接近于资产证券化产品。

  如果把监管当局施加的监督管理要求视为对资产证券化交易的外部监管，那么旨在降低交易成本、提高投资人保护的一系列机制和安排则可以视为证券化交易的自我约束和监管。

  如前所述，和资产支持证券相比，担保债券除在基础资产合格标准、最低超额担保率、透明度等方面受到更加明确、严格的外部监管外，担保债券更简单的结构、贷款发起机构同时也是发行人和资产管理机构、发行人承担与基础资产有关的风险、实时超额担保/覆盖测试、引入特殊服务机构负责在发行人违约后接手对资产池的管理等，这些特征都意味着担保债券的自我约束与监管能力更强，从而内在稳定性更强、风险更低。

  【1】符合以下特征的担保债券可享受特殊的监管待遇。现实中，存在不全部符合以下特征的担保债券，比如有些国家允许商业企业发行担保债券。

  【3】但并不是所有制定了专门法律和法规的国家都采用这种结构，比如意大利也有针对担保债券的专门立法，但是一般会用间接发行结构。

  【4】现实中，发行人可以先将担保资产转让给SPV并发行担保证券，SPV延迟付款。

  【5】这是法律意义上的真实出售，但从会计角度看，因为资产池的风险与收益保留给发行人，因此资产无法出表。